时，市场普遍认为2025年是震荡偏强的结构性行情，但我们当时鲜明提出25年主线是再通胀牛市，并判断牛市上半场是由流动性驱动的金融再通胀。过去一年指数站上4000点、领涨行业的表现印证了我们的观点。本次2026年度策略我们继续沿用再通胀逻辑，并保持对未来一年指数层面的乐观。我们认为牛市主驱动正从流动性转向由EPS推动的实物再通胀。此背景下投资机会将更加广泛，不再局限于过去一年偏哑铃的配置。本次年度策略相比2025年度策略着重牛市趋势的讨论，更强调再通胀之下结构层面的深度转型，包括经济增长动能的变化、企业层面ROE的回归、权益市场地位的提升等中长期因素。随着经济迈入再通胀阶段，我们需要以新的宏观范式审视权益市场，许多结论将与过去二十年的经验显著不同。

　　百年变局之下，近年来全球多数经济体的增长普遍承压；叠加俄乌冲突等地缘政治演变、国内房地产周期步入中长期转型、需求疲软导致价格整体承压，以及2018年以来美国对华发起的贸易摩擦等多重因素，共同构成了过去五年的宏观背景。反映到数据层面，可以观测到全球地缘政治风险从2021年以来明显抬升，中国出口美国金额、持有美债金额呈趋势性回落，而国内的房地产开发投资增速和GDP平减指数同样呈现持续下行的态势。面对上述变化，中国已主动推进风险防范与结构转型；过去五年中国的政策重心更多转向“调结构”而非单纯“稳增长”，在“发展和安全”中更加强调安全，在“公平与效率”中更注重公平，并对房地产行业实施了“三道红线”等措施，从而主动化解存量风险、同时应对中长期结构性因子的转变。

　　基于对百年变局的判断，中国在过去五年通过政策主动应对，已较其他主要经济体更早确立了相对稳定的制度与环境基础。当前“十五五”规划进一步突出“以经济建设为中心”，更加注重发展与效率，并明确了2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的目标（2020年十九届五中首提）。与此同时，中美关系有望逐步形成一种竞合并存、整体可控的稳态格局。而在通胀与金融体系调整方面，中国可能已度过最为严峻的阶段，加之资本市场中长期投资者比重持续提升，共同构筑了稳定的市场基础。过去一年中，中国资产的估值已呈现出从过去五年的高波动转向稳态回升的趋势；对于投资者而言，这一转变也意味着其投资范式需从此前的看短做短转向看长做长。

　　产业链视角看，中国已然成为全球第一制造大国，24年制造业增加值占全球比重达28%，已超过美国/欧盟的峰值25%；从产业结构质量上看，对应到20-25年“十四五”期间中国制造业的出口结构中资本/技术密集产品占比进一步提升，其占总出口金额比重由20/09的80.6%上升至25/10的84.7%。且在未来科技竞赛及应用场景落地上，中国拥有更完整的产业体系和更丰富的应用土壤。同时，依托于17年来教育体制上“双一流”高校的系统性改革，AI兴起背后中国的人才优势进一步显现。Nature Index领先科研机构数量上，24年中国有22家（美国18家）居全球前50名；据MacroPolo测算全球顶尖AI人才来源国占比，中国人才占比由19年的29%大幅上升至22年的47%，相比之下美国20%→18%。

　　相比“十四五”因疫情、全球低迷而未设定中长期GDP目标、重在调结构，“十五五”重新提出“以经济建设为中心”意味着未来五年在“发展和安全”中更加强调发展，在“公平与效率”中更注重效率，对于量的需求强于结构、从战略防御转向战略相持的进攻态势。根据《党的二十届四中全会建议学习辅导百问》中测算，若要实现2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的远景目标，预测2025-2035年均GDP增速4.17%。因此我们认为宏观定调正在发生重要变化，在过去20多年，政府设定的GDP目标一般低于实际GDP，中枢较高、中长期潜在增速较强的背景下，适度为经济降温有助于降低波动、延长中高速增长周期。目前在经历“十四五”增速降档后重新提出GDP目标，意在“高举高打”强化宏观定调、引导社会增长预期。

　　后地产时代，内需、科技制造有望正形成新驱动。低价与债务的负反馈往往标志着旧经济以极端的泡沫化形式走向破裂，代表上一轮中长期增长驱动因素的终结；随后若成功走出低价，则能实现经济增长潜力的跃升。以08年美国为例，经济驱动从此前锚定在地产周期的金融地产、建筑、采矿转向高新技术和服务消费，各行业增加值占GDP比重来看，危机后增长动能迅速从采矿（07年2.2%→15年1.4%）、建筑（4.9%→3.9%）、金融地产（19.8%→11年19.7%）、制造（12.8%→11.3%）转向信息技术（5.9%→6.4%）、商业服务（11.5%→12.2%）、教育健康（7.5%→8.6%）、文娱休闲（3.7%→4.1%），以

　　及互联网企业为代表的科技力量及服务消费推动美国进入新的增长周期。同样，中国21年以来的经济结构转型也清晰显示房地产作为经济主导的宏观范式已然转向高新技术行业及服务业，地产（20年8.3%→24年6.3%）、建筑（7.0%→6.7%）、金融（7.8%→7.3%）占GDP比重均已于20年触顶后收缩，旧经济出清后的再通胀环境将催生新的增长动力，以信息技术（3.8%→4.7%）、科研服务（2.4%→23年2.6%，未披露24年数据、下同）为代表的高新技术行业及以卫生社保（2.3%→2.5%）、文体娱乐（0.7%→0.8%）、商务服务（3.3%→3.9%）为代表的服务消费接棒，有望成为经济增长的新驱动。

　　整体来看，2018年以前A股的ROE主要是由金融地产链所驱动，其背后的宏观增长范式体现为地产链依赖高杠杆运作的发展模式。但随着2021年“三道红线”政策的推出与行业进入下行周期，高杠杆模式所积累的风险逐步暴露，导致原有发展路径难以为继。当前，金融与地产链的ROE中枢已显著下移，净资产占比也大幅收缩。2018年以来金融地产链对全A ROE的贡献度合计下降约2.2个百分点，导致全A ROE从9.7%回落至7.9%。拆解来看，ROE水平明显回落，金融（2018年：11.8%→25Q3：9.6%）、地产链（2018年：12.5%→25Q3：0.1%）；地产链净资产权重明显下降，净资产占全A比例从2018年10.1%降至2025Q3的7.4%。

　　在国内产业结构转型与资本市场IPO导向调整的背景下，近年来科技、高端制造等新经济板块的权重稳步上升，消费、稳定类及周期资源品等稳健板块权重维持稳定，例如A股科技板块的净资产权重从2018年的6.7%升至25Q3的9.5%，高端制造从8.7%升至10.1%。而从ROE的贡献度来看，2018年至25Q3全A ROE收益率从9.7%降至7.9%，但期间科技板块对全A的贡献度从0.2 pct大幅升至0.67 pct（ROE从3%升至6.8%），高端制造业从0.45 pct升至0.64 pct（ROE从5.1%升至6%），稳定、周期资源品、消费相对稳定。此外，从杜邦分析来看，未来2-3年A股净利率受价格企稳与高盈利板块权重增加支撑，杠杆结构趋于稳健，资产周转率亦有望改善，有望共同助力ROE企稳回升。

　　从中长期视角来看，股票资产的回报率取决于资产的ROE水平。而基于近年来A股ROE结构的转型调整，我们认为未来5-10年ROE的中枢有望持续抬升，这可能也是构成本轮权益资产中长期走牛的重要因素。根据我们对A股未来5-10年ROE的测算：截至25Q3全A ROE(TTM)为7.9%，假设全年ROE为8%。另根据2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的远景目标，则对应未来10年需实现年均4.17%左右的GDP增速（《党的二十届四中全会建议学习辅导百问》）。分子端，假设“十五五”时期实际GDP增速4.34%（“十六五”4%），通胀水平为2%，净利润增速长期略高于名义GDP增速（“十五五” 6.84%，“十六五”6.5%）。分母端，以资本存量增速作为全A 净资产增速的替代变量：在稳态增长路径下，企业的资本积累（投资-折旧）与净资产积累（利润留存+融资-分红/回购）长期趋势相对同步；展望未来10年，在去杠杆、分红稳定、投融资平衡的环境下，外源融资对净资产的扰动下降，转向内生积累主导的净资产增长模式，或与表征企业生产性实物资本累计的资本存量增速接近。依据国家信息中心《人口要素变化背景下我国经济潜在增长率预测研究》预测的“十五五”时期资本存量增速5.45%（“十六五”4.77%），假设资本存量增速≈净资产增速，测算2030年A股ROE水平将升至8.54%、2035年进一步升至9.27%。

　　我们对26年指数表现表明乐观看法，并非基于简单的线年就开始的再通胀牛市的框架研判。牛市主驱动正从牛市上半场以流动性驱动的金融再通胀，转向下半场由EPS推动的实物再通胀阶段。这一转换的实现依赖两个关键前提：一是流动性环境保持合理充裕以促进资金活化；二是供给侧出清需先于需求端刺激。在此过程中，企业盈利有望延续25年的上行趋势，全A非金融归母净利润增速有望实现两位数增长，带动市场在业绩和估值实现双向突破。不过，上行过程并非一帆风顺，站在4000点也需关注牛市节奏和温度。本轮牛市的一个显著特征是稳定性增强，出现深V概率较低。同时，我们基于不同假设来审视股票资产相比其他大类资产和其自身的历史区间进行估值比价，借助交易额和两融资金来审视牛市期间交易的温度变化。

　　我们认为反内卷正式写入“十五五”的意义不仅在短期供给出清，更可能在中长期层面解决过去20多年产能过剩的根源问题。反内卷放入统一大市场框架下，本质上指向对中央与地方政府关系的再协调。中国产能过剩的根源在于地方政府行为偏向计划，其财政收入主要依赖流转税（以增值税、企业所得税为主），在过去多年更多作为产业投资的参与者，但新兴产业有限易形成抱团和重复建设，最终导致产能过剩。而统一大市场旨在解决央地关系下的财政税收问题，目前已观察到消费税后移（24/7三中全会提出）等地方财源扩大的中长期方向性举措。这意味着未来新兴制造业或不再陷入“5年赛道投资推动业绩1–2年、随后长期产能过剩出清”的循环，而能够向更为优质、长期稳定的资产形态转变，其ROE中枢也将更具持续性与稳定性。

　　同比对应1.2%/0.7%/0.2%，全年PPI同比对应0%/-1.4%/-2%。沿用我们此前自上而下预测框架：乐观/中性/悲观假设下，我们预计2026年全A（非金融）营收增速至5%/2.4%/0.8%。毛利率方面，我们预计2026年全A（非金融）毛利率小幅回升至18%。费用端，企业降本增效趋势叠加反内卷政策逐步落地背景下，上市公司整体的销售/管理费用率有望小幅降低，而AI浪潮之下企业整体研发费用率或延续小幅增加趋势，我们预计26年整体费用率略低于25年。综合测算之下，预测2026年全A/全A（非金融）归母净利润同比乐观12.9%/17.4%、中性7.3%/11.1%、悲观1.5%/4.5%。基于以上视角，虽然很多投资者认为这一轮股票市场和基本面有些脱节，但是我们认为自924以来本轮股价的上涨与企业的盈利周期的回归是较一致的。

　　米乐M6(MiLe)亚洲官方网站- 赔率最高在线投注平台(访问: hash.cyou 领取999USDT）

　　从估值、盈利两个维度出发，对26年上证指数的收益空间进行测算：估值方面：截至25/11/26上证指数市盈率16.2倍，近20年分位数67%，对应ERP 4.33%，略高于5年滚动均值-1倍标准差（4.16%）；假设10年期国债收益率维持不变，乐观假设下26年上证指数ERP回落至5年滚动均值-2倍标准差（3.48%），类似15上半年的情况，对应PE=18.8倍；中性假设下上证指数ERP维持不变；悲观假设下上证指数ERP回升至5年滚动均值（4.84%），对应PE=15倍。盈利方面：根据上文测算的全A盈利增速，考虑近五年上证指数与全A归母净利润增速差均值（上证A股-全部A股=0.5 pct），测算上证指数盈利增速，乐观假设下26年盈利增速13.4%，中性假设下增速7.8%，悲观假设下增速2%。当两者均处于乐观假设下，PE较当前抬升16 %，结合盈利增速13.4%，对应上证指数收益空间或在31.5%左右；当两者均处于中性假设下，当前PE为16.2倍，结合盈利增速7.8%，对应上证指数收益空间或在7.8%左右。

　　上证指数在25/10/28已触及4000点，我们认为本轮牛市进程已进入到中段。本轮牛市和历史中的牛市存在明显不同，本轮市场多数时间均在“以时间换空间”。我们认为未来一年指数上行的斜率或有放缓，但方向不变，而指数的回撤幅度可能相对可控，主要是基于短期内国家队的托底以及权益资产属性变化后形成的高夏普和新的交易环境。短期来看，过去一年以中央汇金为代表的“平准基金”在关键时刻形成托底，稳定金融资产价格；中长期来看，在国内进入存量经济发展阶段后，随着企业自由现金流增加，权益资产增厚，最终形成了高夏普、低波动的交易格局。我们观测到上证指数的年化Sharpe比率已从25年初0.49大幅提升至当前1.64。同时随着近期意外性冲击事件的概率和频次有所降低，当前权益资产中长期因子的稳定性正在逐步增强。

　　截至25/11/25上证指数收盘价3870点，对应PE 16.2倍，近20年分位数69%，PB 1.47倍，近20年分位数35%。结合盈利增速和净资产增速（万得一致预测）测算26、27年不同点位下的对应PE、PB。若2026年上证指数4000点对应PE 14.3倍（近20年50%分位）、PB 1.47倍（近20年37%分位），估值水平较当前有所回落；若上证指数抬升至5000点，则对应PE 17.9倍（近20年79%分位）、PB 1.84倍（近20年67%分位），估值水平较当前有所抬升。整体来看，若盈利增长周期回归将有效消化过去一年指数上行带来的估值抬升，并进一步放大本轮牛市的潜在上行空间；若盈利增长不及预期，则可能会出现估值抬升的情况。

　　基于对剩余流动性的观察，我们认为未来一年市场的流动性或趋紧、估值因子的影响力将减弱，而部分缺乏成长支撑的高估值与小盘股在当下可能已经触及估值上限。过去一年M2-社融存量显著走阔，类似2013-15年牛市的情况；若参考2016-18年的市场环境，随着社融回升、通胀恢复，剩余流动性将逐步回落米乐M6(MiLe)亚洲官方网站- 赔率最高在线投注平台，对中小市值品种形成估值压力。过去两个月剩余流动性边际回落，申万高市盈率/申万低市盈率、国证2000/上证50由升转降，表明高估值、小市值因子明显承压；统计近两个月估值分位下降（10 pct）的个股，其整体风格偏向小市值、26E整体增速不高。此外，当前上证指数的估值已不算便宜，以静态视角来看已处于高估区间。因此在剩余流动性趋缓环境下，未来一年估值类因子或整体承压。

　　我们统计A股过去十年关键点位中各行业的市值和营收结构，当前相比13年1849点时权重显著提升的行业印证过去十年产业结构由旧经济地产链驱动切换到以高端制造和科技为核心，具体数据来看：市值结构变化上领先的包括科技中的电子（+9.2pct）、计算机（+2pct）、通信（+1.9pct），高端制造中的电新（+5.6pct）、机械（+1.1pct）；而市值占比明显下降的则是与旧经济相关的银行（-12pct）、地产（-2.8pct）。同样从营收结构看显著分化：与旧经济相关的银行（-3.3pct）、建筑（-1.2pct）、石化（-9.7pct）占比在下行，而科技（电子+5pct、通信+1.7pct）、高端制造（电新+3.4pct）、周期（交运+3.4pct、有色+1.9pct）的业绩贡献度在抬升。

　　科创短期核心观测仍在于26年的业绩增长能否支撑现有估值，中长期则需结合康波周期以及中国在新一轮科技竞赛中的定位进行判断。本轮科创估值虽然已处于较高水平，但若参考上一轮康波周期中90年代美股互联网时代的信息技术板块估值，其在推动康波周期上行过程中普遍创下新高，而中国当前的科创估值上限打开程度与彼时仍存在一定差距，因此整体估值或仍有继续上行空间。“十五五”首次提出“抢占科技发展制高点”，从具体方向来看：①卡脖子领域：集成电路、工业母机、高端仪器等重点领域核心技术。②未来产业：推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点；促进专精特新发展，培育独角兽企业。

　　聚焦供给过剩下的落后产能，具体体现为库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低。我们以上市公司存货和工业企业产成品存货衡量库存水平，以资本开支/（折旧+摊销）衡量CAPEX，以总资产周转率衡量产能利用率、以毛利率衡量行业价格水平，筛选当前紧供给行业，主要集中在：周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭开采、石化、化工（化学原料、农化）、装修建材，开支力度2、存货同比多数仍处负区间，普遍处历史50%分位以下；消费中的农业（养殖、饲料、农产品加工等）、轻纺，存货同比10%、多数处历史50%分位以下；制造中的交运（物流、港口）、医药、工程机械，存货同比10%、开支力度和存货增速多处历史50%分位以下；科技中的消费电子、元件、光学光电子，开支2处历史低位。

　　进攻品种上我们重点关注本轮代表经济转型期望的五倍股集中赛道AI链、机器人等。根据十倍股历史经验，每轮牛市领涨个股的行业分布代表本轮经济增长或转型的主驱动；另外，我们认为在有限时间内筛选牛股，更适宜从三倍股里面找十倍、从金子里淘钻石，概率上五倍股成为十倍股概率43%、7.5倍股70%，用时上三倍到七倍上涨加速，相较前后期上涨用时更短。根据我们十倍股系列报告结论，历史十倍股后续的上行需要明确的业绩支撑，因此我们根据利润（利润/营收增速、毛利）及盈利（ROE、销售净利率、资产周转率）指标筛选本轮五倍股，并结合华创行业组反馈所得质地较好的标的为：胜宏科技、寒武纪、长盛轴承、仕佳光子、长芯博创、新易盛、中际旭创、欧陆通、双林股份。

　　25年前三季度偏股主动型基金收益率中位数30%，发行规模1040亿元。尽管公募基金在过去一年实现了显著的超额收益，但我们认为无需对26年的赚钱效应过度悲观。历史经验表明，公募基金的发行规模与其业绩表现高度相关，在业绩大年之后的第二年，赚钱效应往往仍可延续；例如06到07年（3143亿元→4610亿元）、14到15年（1877亿元→10363亿元）、19到20年（2610亿元→14765亿元），而类似15年、20年的市场表现，其背后是基金发行规模在次年的普遍扩容。因此，我们认为对26年的市场仍可保持一定的收益预期，但需适当降低收益率目标。不过尽管赚钱效应有望持续，但在公募大年之后的一年中，基金之间的收益率分化往往加剧，操作难度预计将明显抬升；例如14到15年收益率方差从251升至649，19到20年从402升至732。

　　目前的公募行业配置对比历史经验来看已到极端位置，截至25Q3基金持仓占比前3行业合计持仓占比已触及21Q2峰值。历史经验表明此前一年大幅超配的行业往往很难在次年持续贡献显著超额收益，例如09Q2基金持仓占比前3行业：银行35.2%、房地产14.2%、非银12.5%，此后一年较全A超额收益分别为-9.9 pct、-25.5 pct、-3.7 pct；21Q2基金持仓占比前3行业：食饮17%、医药15.8%、电新14.9%，此后一年较全A超额收益分别为-4.2 pct、-19.7 pct、19.3 pct，仅21Q2的电新仍有超额。因此，我们认为未来一年可从追逐单一赛道转向注重组合的厚度与防御性，从“赚beta的钱”转向“赚alpha的钱”，这也与我们前文基于行业视角的观察结果一致。

　　在牛市环境中，业绩未兑现引发的估值回调对整体市场影响通常较小，因相关赛道市值容量有限、资金参与度不高，如2023年的AI与2017年的VR。真正的风险集中于业绩兑现后的第二轮估值扩张，例如2021-22年的新能源板块：初期估值推动股价领先基本面（PE从20/6的35倍升至21/1的51倍），随后业绩兑现消化部分估值（回落至21/5的42倍），但成交热度放大进一步推高估值（升至21/11的58倍）。此阶段市场往往对已实现增长线性外推，形成过度乐观预期。此后随着供给释放和竞争加剧，行业增长由价转量，业绩增速回落，而估值仍处高位，最终股价进入持续下行阶段。因此，新兴赛道基本面兑现后的估值再度扩张才是高位风险关键，当前PCB、AI算力、光模块等细分赛道公募持仓和估值较高，同时明年有业绩高增预期，未来一年需关注其业绩兑现后估值二次冲高的风险。

　　资金面风险主要集中于融资活动，但从历史经验看，此类风险多表现为“进二退一”的阶段性调整，并未因融资抽血效应导致牛市终结，A股与港股市场皆如此。不过，若融资规模显著放量，通常会在短期内对资产价格、换手率及成交规模造成明显冲击。历史数据显示，A股市场在IPO与再融资集中放量阶段，指数往往出现快速回调，同时短期内换手率上升，如15/12、18/1、19/7、21/12等阶段。当前市场融资活动较此前市场底部阶段有所放量，但仍明显低于20-23年水平，对市场的流动性影响并不显著；预计26年底股权融资对市场的流动性抽血有所放大。分阶段统计之下，未来半年月均股权融资规模预计为354亿元，处过去十年11%分位，约占全A总市值的0.03%，预计短期内股权融资对市场的流动性抽血影响较小。从26年下半年开始，预计IPO规模或有所放大，并对市场流动性造成一定影响。

　　我们认为，当前海外AI产业链的核心风险或并不在于AI的长期基本面能否兑现——这一点在短期内难以被有效证实或证伪，而更在于新兴赛道在融资活动产生的“内循环”和“表外债务”。当前海外AI产业链的融资模式与2008年次贷危机存在一定的相似性，呈现出内循环的特征，例如OpenAI等企业向英伟达采购算力硬件，而英伟达则将部分利润通过投资形式回流至OpenAI，形成闭环资金流动。这种模式类似于次贷危机中居民通过房产抵押再融资的链条，其可持续性高度依赖于AI需求能够持续产生真实收益以覆盖债务成本。尽管目前该循环尚未引发显著泡沫，但若未来产业链收入增长不及预期，此类内循环融资所积累的风险可能迅速暴露并传导放大。此外，当下海外AI巨头正通过成立SPV（特殊目的载体）获得建设数据中心的资金，而SPV作为独立的融资主体发债。如Meta已通过SPV筹集约300亿美元资金用于建设数据中心，xAI也通过SPV结构融资约200亿美元用于采购处理器。虽然AI巨头通过SPV融资以隔离风险、同时其底层资产与租赁方信用相对优质，但当此类融资规模达到万亿美元后，将高度依赖少数科技巨头的租金支付能力。若任一主要承租方违约，可能引发SPV连环违约的系统性风险。